24.10.2003
Присвоение России инвестиционного рейтинга поставило правительство перед трудным выбором. С одной стороны, в ближайшие годы иностранные займы для России могут подешеветь. С другой — долговая политика Минфина предусматривает переориентацию с внешнего рынка на внутренний. Таким образом, неясно, где правительству занимать деньги. Тем более неясно, зачем занимать вообще.
8 октября агентство Мооdy’s повысило рейтинг российских рублевых и еврооблигаций сразу на два пункта — до инвестиционного уровня ВааЗ. Решающую роль сыграла способность российского правительства платить по долгам. Вице-премьер, министр финансов Алексей Кудрин в интервью „Ъ" оптимистично заявил: «Самое главное, что нам дает изменение рейтинга,— это улучшение условий не только для государственных, но и для частных заимствований». По словам же премьера Михаила Касьянова, особого повода для радости нет: повышение рейтинга может создать определенные проблемы в связи с усилением притока в Россию иностранной валюты. Российские банки сразу же после повышения стали избавляться от валюты и переводить деньги в рублевые активы. По подсчетам экспертов, ЦБ, чтобы сдержать укрепление рубля, за последние две недели пришлось скупить от $2 млрд. до $3 млрд.
Но все же главная проблема, которая может появиться у российских властей из-за повышения рейтинга, связана с долговой темой. В последние годы правительство работу здесь ведет по двум направлениям. Во-первых, Минфин серьезно сокращает объем госдолга. Недавно Алексей Кудрин заявил о том, что госдолг России к концу 2004 года снизится до 29,9% ВВП по сравнению с 33,8% на конец нынешнего. При этом в настоящее время, по его словам, госдолг РФ находится на уровне чуть ниже 40% ВВП. То есть за два года его планируют снизить на целых 10%! Более того, Россия пытается погасить свой долг по ускоренной программе. Недавно Михаил Касьянов заявил, что Россия готова досрочно расплатиться с Парижским клубом кредиторов. Эксперты МВФ, находившиеся в Москве с инспекторской миссией, приветствовали этот шаг. «Россия не имеет обязательств по досрочному погашению долгов, но если российские власти добровольно пойдут на это, то мы это поддержим»,— заявил начальник отдела 2-го европейского департамента МВФ Дэвид Оуэн. Во-вторых, Минфин переориентирует свою долговую политику с внешнего рынка на внутренний. На начало года, по оценке замминистра финансов Беллы Златкис, соотношение внутреннего долга к внешнему составляло 15% к 85%. Госпожа Златкис уже неоднократно заявляла о том, что неплохо бы поменять эти цифры местами, то есть внутренний долг сделать 85%, а внешний — 15%.
Возникает вопрос: в какую сторону должна быть ориентирована долговая политика России с учетом новых условий? Иначе говоря, должна ли Россия после присвоения ей инвестиционного рейтинга переориентировать свою долговую политику с внутреннего рынка на внешний?
Здесь позиция правительства несколько двусмысленна. Если раньше внешним займам чиновники говорили решительное «нет» (с 2002 года Минфин не выходил на внешние рынки), то теперь чиновники, ответственные за долговую политику, не так однозначны в своих высказываниях. Например, Алексей Кудрин в интервью „Ъ" уже после присвоения инвестиционного рейтинга заявил следующее: «Мы оценим ситуацию, выберем наиболее выгодный для бюджета инструмент — использование средств финансового резерва, заимствования на внешнем или внутреннем рынках». В проекте бюджета-2004 предусмотрена возможность выпуска евробондов на сумму $3,6 млрд. Заметим, что ситуация с евробондами не такая радужная, как считают многие. Эксперт Deutsche Bank Тарас Бондарь уверяет, что котировки российских евробондов хоть и подскочили в стоимости (значит, автоматически снижаются процентные ставки), это не стало пока укрепившейся тенденцией. Такие кратковременные колебания характерны для спекулятивных игр. Похоже, рано говорить о том, что иностранные займы обойдутся России дешевле, чем это было до присвоения инвестиционного рейтинга. Сейчас, по словам господина Бондаря, евробонды со сроком погашения через 25 лет идут под 7% годовых — вот примерная цена займов на внешних рынках для России.
С другой стороны, условия, на которых сейчас Минфин привлекает деньги на внутреннем рынке, по словам руководителя департамента Центра стратегических разработок компании ФБК Игоря Николаева, настолько привлекательны, что нет смысла занимать на внешнем рынке. Поэтому возникает соблазн все-таки переориентировать заемную политику на внутренний рынок. Сейчас рублевые займы обходятся Минфину в 7-8,5% годовых, то есть даже меньше темпов инфляции. Но если рубль вследствие присвоения России инвестиционного рейтинга будет укрепляться такими же темпами, как сейчас, то внутренние займы окажутся в любом случае дороже внешних.
Одним словом, на вопрос о том, какие займы — внешние или внутренние — выгоднее для России в настоящий момент и на ближайшую перспективу, однозначного ответа нет. Поэтому, по словам председателя совета Московской международной валютной ассоциации Андрея Черепанова, было бы правильнее думать о создании независимого от правительства долгового агентства, которое бы в каждом конкретном случае оценивало риски и анализировало целесообразность привлечения займов на внутреннем или внешнем рынках.
ЯРОСЛАВ МИЧИЖИР
============================================================
Интервью
Белла Златкис
заместитель министра финансов
«Любая страна мира предпочитает играть на своем поле»
— Как известно, правительство приоритетом своей долговой политики сделало внутренние заимствования. С чем связана такая переориентация?
- На самом деле приоритет внутреннему долгу был отдан практически сразу после кризиса 1998 года. Он очень наглядно показал, что валютные риски на бюджет, которые присутствуют, когда внешний долг гипертрофирован и чрезмерен по всем макроэкономическим показателям, очень опасны. Поэтому мы перестали привлекать средства с внешнего рынка. В последний раз займы с открытого внешнего рынка в виде евробондов мы брали до кризиса, и с тех пор мы не делаем этого, за исключением связанных кредитов. При этом мы старательно погашаем внешний долг. Причем погашаем в очень больших размерах. Всем известно, что в прошлом году эта сумма вместе с процентами составляла почти $17 млрд. В этом и следующем годах она также достаточно высока — намного больше, чем мы привлекаем займов.
Что касается внутреннего долга, сальдо у нас положительное — то есть мы привлекаем средств немного больше, нежели погашаем основного долга. В этом году мы привлекаем с внутреннего рынка 169 млрд. рублей и при этом погашаем чуть больше 110 млрд. Так что на самом деле политику, направленную на снижение валютных рисков внутри бюджетной системы, мы проводим уже достаточно давно. Об этом можно было бы не говорить в 1999 или 2000 году, потому что и так было понятно, что привлечь средства с внешнего рынка на приемлемых условиях не удастся, потому что эти рынки были для нас какое-то время после кризиса закрыты. Сейчас таких проблем нет. Россия является топ-темой для инвесторов, и поэтому вполне уместно публично объявлять о нашей долговой политике на ближайшую и дальнейшие перспективы.
Долговая политика будет направлена на то, что мы, хоть и собираемся привлекать средства с внешнего рынка в будущем году, а об этом вы знаете, в 2004 году основные усилия будут направлены на внутренний рынок. Постепенно такая политика нам позволит сравнить объем внешнего и внутреннего долга. Он меняется очень медленно, потому что каких-то три года назад внутренний долг составлял меньше 10% от общей суммы долга, а сейчас мы стремимся довести этот показатель до 20-25%. Но очень большое влияние на это оказывает курсовая политика, то есть соотношение основных валют и российского рубля. Но несмотря на объективные трудности, мы хотим в ближайшие годы внутренний и внешний долг выравнять по объемам. По разным оценкам на это потребуется от шести до восьми лет, но тем не менее нам кажется, что это было бы правильным соотношением.
— Некоторые эксперты утверждают, что заимствовать на внешних рынках было бы выгоднее, чем на внутреннем. Ваши оппоненты даже подсчитали, что если бы Минфин в те же сроки и на тех же условиях занимал за границей, то бюджет бы сэкономил за последние полтора года до $1,5 млрд. Вы согласны с таким утверждением?
— Мы каждый день следим за сравнительной стоимостью рублевых и валютных заимствований. Это абсолютно не так. Просто со стопроцентной вероятностью вам скажу, что нетто-заимствования за, положим, 2002-й и первую половину 2003 года внутри страны были выгоднее, чем за ее пределами. Недавно состоялся совет Сбербанка, и мне довольно легко сейчас давать комментарии, потому что им пришлось показывать среднюю стоимость своих вложений в государственные ценные бумаги и уровень доходов, которые они получают. Так вот эти доходы чуть-чуть превышают 7% годовых. И тот, кто считал по $1,5 млрд., по всей видимости, не является большим специалистом по бюджетному или долговому планированию. Потому что в долговом планировании очень важным показателем являются риски. Вот сегодня курс рубля к доллару равен примерно 30 рублям. Но у нас с вами есть риск, что, когда будем погашать долг, курс окажется, предположим, значительно выше. Теоретически ведь такие риски по рублю существуют. Так вот с учетом такого валютного риска и, конечно, по тем ценам, по которым сегодня размещается внутренний долг (он даже ниже инфляции и составляет от 7-8,5% годовых), рублевые займы гораздо выгоднее. При том что мы размещаем со сроком погашения в 2012-м, в 2018 году, в худшем случае 2007-2008-м, а короткие бумаги практически не реализуем.
— То есть в то время как на внешних рынках Россия бы могла занять под 7 % годовых в валюте, в России вы занимали под тот же процент, но в рублях?
— Не совсем так. Под 7% годовых в валюте мы бы не смогли привлечь деньги за границей, кроме того, там есть еще транзакционные издержки. Но не это главное, и я об этом уже говорила. Речь идет о валютных рисках. Любая страна мира предпочитает играть на своем поле. Вспомните кризис. Андрей Илларионов задолго до кризиса целый год объяснял общественности, что не бывает кризиса внутреннего долга. Он накапливается, монетизируется и всегда выплачивается всеми странами. Из кризиса внешнего долга ни одна страна без потерь не выходила. Есть теория, автором которой является Сергей Витте, который считал, что государство, обязываясь на внешнем рынке, попадает в определенную политическую зависимость от других государств. И поэтому считал привлечение прямых инвестиций более выгодным занятием. Они приносят не только деньги, но еще и новые технологии, идеи и заинтересованность в стабильности ситуации внутри страны. Согласитесь, это очевидная вещь.
— А как же кризис 1998 года. Вы не считаете, что он произошел по внутренним причинам?
— Безусловно, нет. Причинами были безответственная налоговая и мягкая бюджетная политика, существенные ошибки в валютной политике, что и спровоцировало платежные проблемы. Но их страна решила: по ГКО-ОФЗ все заплатили с очень высокими процентами, а из кризиса внешней задолженности до сих пор выходим с большими усилиями.
— Но во внутренних заимствованиях есть еще одна логика. Занимая внутри страны, государство мало чем рискует, потому что в любой момент существует возможность включить печатный станок. Разве не так?
- Мне ваши рассуждения кажутся сродни логике типа: в любой момент государство может арестовать или перестрелять всех кредиторов. Возможности неэтичных поступков, жестоких поступков, они всегда есть. Но для демократического и рыночного государства мы не рассматриваем такую возможность. Вы же не исходите из того сценария, что государство арестует своих кредиторов. Но при этом вы исходите из более жесткой логики: государство, якобы, кинет всю ту экономическую инфраструктуру, которую оно пыталось построить в течение последних десяти лет и станет печатать рубли. У нас по закону этого делать нельзя, и вы хорошо об этом знаете. Мы даже не позволили себе включить станок сразу после кризиса. В 1998 году мы растянули долг, платили безумные проценты, но деньги не печатали.
— А разве ЦБ не осуществлял эмиссию все эти годы?
— Любой центральный банк любой страны мира эмитирует национальную валюту, исходя из тех макроэкономических показателей, которые существуют. Эмиссия, о которой вы говорите, это кредитование правительства. ЦБ у нас не кредитует правительство с 1995 года.
— Но разве, занимая на внутреннем рынке, государство не отвлекает деньги от реального сектора экономики?
— Да, отвлекает. Когда государство занимает на внутреннем рынке, оно становится конкурентом экономики, которая тоже хочет занять. Это не касается России образца 2000-2003 годов. И, наверное, к моему сожалению, 2004 года. Потому что, если вы знаете, у нас существует избыточная рублевая ликвидность — проблема, из-за которой еще разгоняется инфляция. Так вот эта излишняя рублевая ликвидность каждый день составляет не меньше 100 млрд. рублей.
— А разве внутренние займы не служат инструментом стерилизации денежной массы?
— Служат. Но мы в последние годы этот инструмент мало используем. Вопрос, кто будет стерилизовать излишнюю массу, то есть, условно говоря, кто отвечает за инфляцию, это только вопрос на тему, кто будет за «музыку платить» — Минфин или ЦБ? Потому что за такое удовольствие надо платить проценты. Стерилизация через госбумаги излишней денежной массы означает, что мы их выпускаем, но деньги нам не нужны, они лежат на счетах мертвым грузом, и мы за них платим проценты. Последний год, на мой взгляд, принято правильное решение: у нас за инфляцию и денежную сбалансированность отвечает ЦБ. Он размещает свои бумаги, которые у него в портфеле, он же за это платит, делает операции репо и т. д. Мы для стерилизации денежной массы своих бумаг не выпускаем.
— Но, занимая рубли на рынке, Минфин все равно помогает ЦБ связать денежную массу. Ведь так?
— Только в той мере, в которой она нам необходима для исполнения бюджета. В этом году для сбалансированности бюджета у нас предусмотрены заимствования в размере 169 млрд. рублей. Эти деньги пойдут на погашение внутреннего и части внешнего долгов. Часть долгов будет погашена за счет налогов. Всю остальную проблему, а она в два раза больше, решает ЦБ.
— А что говорится по этому поводу в Бюджетном кодексе?
— Бюджетный кодекс не регулирует отношения, связанные с денежным предложением. Он разрешает правительству занимать ровно столько, сколько предусмотрено законом о бюджете и только для сбалансированности государственных финансов.
— Попробуем взглянуть на долговую проблему с другой стороны. С будущего года, как известно, создается стабфонд, средства которого будут инвестироваться в высоколиквидные иностранные ценные бумаги. Получается, что государство, имея огромные свободные ресурсы, будет кредитоваться на рынке и платить за это проценты. Где тут логика?
— На этот вопрос достаточно подробно уже отвечал мой непосредственный начальник - Алексей Леонидович Кудрин. Ничего нового к сказанному я добавить не могу. Скажу только, что стабфонд и создается для того, чтобы в дальнейшем у страны гарантированно не было проблем. Займы же осуществляются для текущей сбалансированности бюджета. Это две разные цели, которые между собой не надо путать.
Интервью взял ЯРОСЛАВ МИЧИЖИР
Интервью
Андрей Черепанов
председатель совета Московской международной валютной ассоциации
«Все государственные внутренние займы были излишни»
— Недавно агентство Мооdy’s присвоило долговым обязательствам РФ инвестиционный рейтинг. Насколько быстро это может отразиться на росте инвестиционной привлекательности нашей страны?
— Рынки российских государственных и корпоративных долгов уже успели довольно бурно отреагировать на это событие ростом котировок. Сегодня привлечение средств для отечественных заемщиков обходится дешевле, чем вчера. Но есть серьезная опасность того, что рост затронет только финансовый рынок, а не прямые инвестиции. Сами, наверное, слышите, как все громче раздаются призывы забыть о профиците, увеличить расходы бюджета, которые будут финансироваться новыми, теперь более доступными заимствованиями. Такая заемная эйфория — а она с удовольствием может быть поддержана правительством — может сыграть злую шутку. Иностранные инвестиции будут съедены госзаимствованиями и до реальной экономики так и не дойдут. Мне эта ситуация во многим напоминает события десятилетней давности. Тот же призыв к инвесторам приходить в Россию. Такие же массированные заимствования на внутреннем рынке. Та же жесткая конкуренция государства с экономикой за финансовые ресурсы. Наконец, те же люди, курирующие в правительственных структурах долговую политику.
— В этом году исполнилось десять лет рынку государственного внутреннего долга. История его первой пятилетки казалась перечеркнутой кризисом. Но о том времени даются диаметрально противоположные комментарии...
— В 1993-1994 годах начали с малого, с тех сумм, которые вообще-то можно было и не брать. Какой толк в заимствовании на три месяца? Потом перешли на более длинные займы. Но из-за больших затрат на обслуживание долга и резкого падения доходов бюджета стало возможным отдавать долг только после его рефинансирования под гигантские проценты. Практически сколько занимали, столько в том же квартал или кварталом позже возвращали. При этом умудрились к середине августа 1998 года нарастить задолженность с учетом обязательств по еврооблигациям, выпущенным специально для реструктуризации внутреннего долга, до эквивалента в $84 млрд.! Каждую неделю правительство должно было погашать более миллиарда, произошел кризис, и еще долгие десятилетия будет помниться, как Россия всех обманула. Но ведь то же самое может произойти и сегодня! Если существенно снизятся цены на энергоносители, бюджет вновь не справится с высокой долговой нагрузкой. И тогда опять рефинансирование, опять заоблачные проценты и быстрая раскрутка всей махины долга. А рейтинг как повысили, так понизят.
- Почему правительство продолжает заимствовать, несмотря на наличие финансового резерва?
- Ситуация абсурдна. Несколько лет кряду Минфин берет в долг под проценты, а держит деньги на своих беспроцентных счетах в Банке России, несет солидные убытки. Год-два назад говорили, что это для прохождения пика платежей 2003 года. Теперь убытки якобы для поддержания стабильности. Мол, конъюнктура когда-нибудь ухудшится, а мы не пострадаем. Но дело в том, что, привлекая новые займы, сами же порождаем проблемы. Расчеты показывают, что в течение посткризисных лет все государственные внутренние заимствования были излишни, избыточны. А их сумма превысила 100 млрд. рублей. В результате осуществленных займов к сегодняшнему дню на казначейских счетах оказалось на 200 млрд. рублей больше, но и предстоящих обязательств бюджета стало больше на 300 млрд. Вот вам и цена мнимой стабильности.
— Теперь предлагается размещать стабилизационный фонд в иностранные ценные бумаги?
— Брать в долг под высокий процент, а избыточные ресурсы размещать под низкий — безумная затея. Попробуйте представить себе банк, который привлекает ресурсы, скажем, за 8% годовых, а ссужает их под 1,5-2%, якобы подтверждая окружающим свой высокий финансовый потенциал. Это прямой путь к банкротству. Вот и федеральный бюджет при такой политике будет терять десятки миллиардов рублей в год. Не лучше ли поступать с точностью до наоборот: замещать допдоходами ранее запланированные займы и досрочно погашать долги, снижая тем самым бюджетные обязательства? В этом и должна состоять забота о будущем. Кстати, тогда стабфонд не достигнет значимых размеров, следовательно, не появится соблазн его «забрать и поделить».
— Идея замещения внешнего долга внутренним вам не нравится?
— Управление долгом должно базироваться на четком анализе текущей рыночной конъюнктуры и иметь основной целью снижение предстоящих расходов бюджета. Так вот, если бы в течение периода с января 2002 по июнь 2003 года государство проводило противоположную операцию и вместо внутренних заимствований осуществляло бы внешние в те же дни на те же суммы и тот же срок, то его предстоящие расходы оказались бы почти на $1,5 млрд. меньше. Причины — в растущей стоимости рубля, стабильно более высоких ставках процента по рублевым инструментам по сравнению со ставками в СКВ и удивительно безграмотной тактике проведения заемных операций Минфином. Он будто нарочно привлекал деньги на внутреннем рынке в наиболее неблагоприятный для себя период. Больше половины его заимствований в текущем году пришлось на первый квартал, когда процентная ставка доходила до 14% годовых. А впоследствии он резко снизил свою активность, хотя ставки опустились до 6-9%. Впрочем, заимствовать не надо было вовсе.
— Минфин хочет минимизировать курсовой риск.
— Весомый аргумент. Но вряд ли обоснованный. Сегодня величина золотовалютных резервов ЦБ более чем достаточна для поддержания стабильного рубля при любых обстоятельствах. Да и не кто иной, как правительство вместе с ЦБ, планируют курсовую динамику. Уж им ли не знать, сколько будет стоить иностранная валюта на внутреннем рынке России! Еще важнее то, что значительная часть доходов бюджета формируется за счет экспортных поступлений. Этих доходов примерно вдвое больше, чем требуется в течение года для погашения и обслуживания внешнего долга. Когда растет цена доллара, растет и излишек валютных ресурсов бюджета, цена снижается — излишек падает. В таких условиях впору говорить о курсовом риске операций по привлечению рублевых, а не валютных займов.
— А как предлагаете справляться с избыточной ликвидностью на рынке из-за высоких мировых цен на энергоносители и притока инвестиционного капитала, если не госзаимствованиями?
- Величина мировой цены на нефть не имеет прямого отношения к предложению валюты на рынке. И при низких, и при высоких ценах экспортеры покупают один и тот же объем рублей, необходимый им для исполнения ранее взятых на себя обязательств внутри страны. Все остальное, за исключением платежей в бюджет, поступает в их распоряжение в качестве валютной прибыли, и они вовсе не обязаны конвертировать ее в рубли, нарушая равновесие на рынке. Во многом аналогична ситуация с прямыми иностранными инвестициями. Главным образом они уходят на покупку импортного оборудования и технологий. А то, что остается в России, поглощается растущей экономикой без инфляционных последствий. Но тут ввязываются Минфин с ЦБ и предлагают выгодные инвестиции в рублевые облигации. Экспортеры и банки экспортеров с удовольствием продают валюту и покупают эти бумаги, ведь за рубежом такой высокой нормы прибыли нет. К этим покупкам подключаются иностранные инвесторы. В итоге на рынок поступает еще больше валюты, идущей на спекулятивные финансовые операции, и денежные власти все более и более увеличивают свою заемную активность. Получается порочный круг. Внутренние займы не помогают справляться с негативными последствиями излишка иностранной валюты — наоборот, провоцируют проблемы.
Если мы считаем, что в страну поступает слишком много валюты, потому что прибыль экспортеров очень высока, большую ее часть необходимо изымать в бюджет и выкупать внешние обязательства. Покажется мало — выталкивать валюту за рубеж посредством снижения прибыльности рублевых активов. Самое лучшее для этого — медленная, но последовательная девальвация рубля вровень с инфляцией и прекращение искусственного завышения госзаймами ставок на рынке. Можно поощрять экспансию российского капитала за рубеж, пусть его владельцы покупают там реальные ценности в обмен на электронные записи по своим валютным счетам.
— Правительство уже объявило о планах досрочного погашения долга Парижскому клубу кредиторов за счет средств финрезерва. Как вы относитесь к этой идее?
— Почему-то выбран для этих операций самый дешевый в обслуживании долг, происхождение которого к тому же довольно спорно. Да и зачем ускоренно погашать задолженность перед правительствами других стран? От этого не будут высвобождаться средства потенциальных кредиторов реального сектора российской экономики. Мне такой выбор непонятен. Самое рациональное сегодня — замещать за счет финансового резерва ранее запланированные займы государства на внутреннем рынке. Правительственные чиновники обязаны прекратить нарушение Бюджетного кодекса, который разрешает госзаимствования только для покрытия дефицита бюджета и финансирования его расходов (о займах государства говорится в главе кодекса под названием «Дефицит бюджета и источники его покрытия»). Поэтому, если бюджетные расходы могут финансироваться без заимствований, а такие заимствования тем не менее осуществляются, то они незаконны.
Интервью взял ЯРОСЛАВ МИЧИЖИР