Версия для печати

Минфин России

Критика предложений НФА

Служебная записка № 26-00-02/540 на имя заместителя руководителя Департамента управления государственным внутренним долгом Минфина России:

В связи с Вашей служебной запиской от 11 марта 2001 года № 5-2-08 сообщаем следующее.

В соответствии с международной практикой основными целями в области долговой политики государства и управления государственным долгом являются уменьшение совокупной величины задолженности государства, обеспечение оптимальной структуры государственного долга для предотвращения кассовых разрывов федерального бюджета и снижение стоимости его обслуживания.

В интересах достижения этих целей инициатива «решения проблем внешнего долга России путем привлечения средств внутренних инвесторов», высказанная в письме президента НФА Волкова К.А. и президента АРБ России Мурычева А.В. от 16.02.2001 № 079 (далее – письмо НФА), должна, по нашему мнению, рассматриваться в контексте изучения таких вопросов, как:

- стоимостной оценки предлагаемых заимствований на внутреннем рынке;

- соотнесения структуры сумм и сроков погашения и обслуживания государственных долговых обязательств с возможностями бюджета;

- целесообразности в принципиальном плане замещения внешнего долга внутренним.

При этом необходимо иметь в виду тот факт, что в случае принятия решения о привлечении внутренних займов на цели погашения государственного внешнего долга, речь может идти исключительно о заимствованиях на относительно продолжительный срок (более года, если в следующем бюджетном году ожидается резкое улучшение ситуации со сбором налогов, либо более трех лет, чтобы «проскочить» через «пиковый» 2003 год).

Имеющиеся в нашем распоряжении данные свидетельствуют о следующем:

1. В настоящее время доходность к погашению «длинных» (более года) государственных ценных бумаг, номинированных в российских рублях (ГКО/ОФЗ), составляет свыше 22% годовых. При стабильном курсе рубля в номинальном выражении (а, например, за последний год он практически не изменился), указанная величина полностью соответствует доходности ценных бумаг в валютном эквиваленте, что примерно в полтора раза выше текущей доходности к погашению внешних облигационных займов Российской Федерации.

2. В нынешних условиях слабой базы «длинных» пассивов российских коммерческих банков в принципе невозможно осуществить заимствования на внутреннем рынке на продолжительный срок в сколько-нибудь значимом масштабе и тем более «по приемлемым ценам и без ущерба для стабильности макроэкономической ситуации».

3. Представляется возможным произвести в текущем году внутренние заимствования лишь на срок, не превышающий два года (если, конечно, не предполагать операций по привлечению ресурсов на убыточных для федерального бюджета финансовых условиях, таких как выплата купонного дохода по ставке, равной или превышающей величину инфляции). Соответственно, проблема погашения, либо рефинансирования вновь образованного долга проявится слишком быстро и особенно тяжело ее будет решить в 2003 году.

4. В текущем году в связи с благоприятной внешней конъюнктурой имеются дополнительные доходы бюджета, достаточные для погашения государственного долга, а прогноз на предстоящий период не может считаться однозначно благоприятным.

5. Заинтересованность национальных банков в кредитовании реальной экономики обратно пропорциональна активности государства в заимствованиях именно на внутреннем рынке.

Вышеизложенное не позволяет сделать вывод о наличии в настоящее время объективной заинтересованности государства в реализации предложения, изложенного в письме НФА. По нашему мнению, конкретные действия в этом направлении способны усугубить проблему государственного долга, ухудшить структуру и увеличить расходы на его обслуживание.

Что касается иных приведенных в письме НФА аргументов в пользу дополнительной эмиссии государственных ценных бумаг, то:

1) на наш взгляд, создание «ориентира» в виде величины рыночной доходности ценных бумаг, эмитируемых Правительством Российской Федерации («безрисковой ставки»), вряд ли может считаться выполнением «важнейшей для экономики функции», т.к. он лишь показывает уровень поддержки рыночной процентной ставки снизу. И уже от него отталкиваются банки, когда принимают решение о ставке процента при кредитовании других, «негосударственных» заемщиков. Величина превышения, или маржа представляет собой расходы, которые вынужденно несет заемщик по оплате собственного кредитного риска (они включают затраты банка на изучение ТЭО, работу с залогом и т.д.). Таким образом, ставка по кредиту фактически слагается из «безрисковой ставки» и ставки кредитного риска. Тем самым государство вынуждено (в связи с необходимостью осуществления собственных заимствований) искусственно увеличивает стоимость заимствования реального сектора экономики.

При отсутствии ликвидного «ориентира» отсутствует и излишний стимул завышения процентных ставок, и единственной их поддержкой снизу служат значительно более низкие ставки привлечения банками денежных средств предприятий и населения, а также депозитные ставки Банка России.

Кроме того, создание рыночных индикаторов путем проведения особого мероприятия – дополнительной эмиссии государственных ценных бумаг – вообще представляется безрассудной и дорогостоящей для федерального бюджета затеей. Тем более, что новые заимствования однозначно ведут как к повышению процентных ставок на рынке госдолга (в связи с появлением дополнительного предложения ценных бумаг), так и к интенсивному росту кредитных ставок в экономике (на это будет направлена сила сразу двух ударов – движение вверх «ориентира» и резкое сокращение кредитного предложения в связи с масштабной переориентировкой инвесторов на рынок государственных ценных бумаг).

2) постулат письма НФА о том, что «вновь выпускаемые государственные бумаги … дадут мощный импульс для развития всего российского финансового рынка» внутренне противоречив, так как дополнительная эмиссия государственных ценных бумаг при прочих равных условиях отвлекает средств инвесторов с иных секторов финансового рынка и, в частности, с рынка корпоративного долга.

Руководитель Департамента внешнего долга А.В. Черепанов

ПРОЕКТ НАЦИОНАЛЬНОГО РАЗВИТИЯ

Программа реформ   Важные достижения   Устав   Участники Проекта